从近期发布的2024年12月经济数据，以及2025年1月上半月高频经济数据来看，我国实体经济景气度略有回落，但同时财政政策力度有所加大，政策接棒的效果，还需后续数据的验证。2024年4季度国内经济在政策转向之后的自发改善，以及“抢出口”对外需的带动，是4季度我国经济增速明显提升的原因。展望未来，2025年1季度我国GDP同比增速会因为2024年1季度的高基数而有下行压力。国内增量政策在实体经济中的直接效果是否能够更明显地体现出来，特别是财政政策带动实体经济有效需求的效果，决定了当前经济复苏的持续性。

    在财政政策发力的同时，实体经济的自发复苏动能有减弱迹象。2024年12月制造业PMI的回落已经表明，实体经济自发修复动能有减弱迹象。而在2025年1月上半月，我国30城市商品房周度销售面积回落。这一回落是否代表未来地产销售的趋势，还需要观察更多数据。另一方面，东南亚航线出口集装箱运价指数的回落，预示我国出口未来可能承受更大压力。

       2025年1月上半月，人民银行稳定人民币汇率的态度更为明朗。人民币汇率虽继续面临贬值压力，但在国内“逆周期调节因子”，和离岸市场人民币银根紧缩等措施的支持下，汇率保持稳定。在国内财政政策力度提升，国外人民币贬值压力不低的情况下，国内政策决策者估计会对汇率稳定目标赋予更大的权重。

    相比国内实体经济的状况，当前国内长期债券的收益率显得有些过低。导致长期债券收益率过低的重要原因是，2024年以来的我国实体经济融资利率敏感性的下降。当利率下降到低位仍不能刺激实体经济融资需求时，利率就难以从低位回升。从预判债券收益率的走势来看，当前财政政策是最值得关注的方向。另外，随着决策者对汇率的关注，国内货币政策态度也在发生微调。在财政发力、央行稳汇率的大背景下，债券投资者需要高度关注债券收益率反弹的可能性。

（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）

从近期发布的2024年12月经济数据，以及2025年1月上半月高频经济数据来看，我国实体经济景气度略有回落，但同时财政政策力度有所加大，本月月初我们做的“政策预期与政策效果进入交棒期”之判断开始在经济数据上体现。但政策接棒的效果，还需后续数据的验证。

2024年4季度单季GDP同比增长5.4%（明显高于2024年3季度4.6%的单季同比增速），2024年全年GDP增长5%，均小幅超过之前市场预期。2024年4季度国内经济在政策转向之后的自发改善，以及“抢出口”对外需的带动，是4季度我国经济增速明显提升的原因。展望未来，2025年1季度我国GDP同比增速会因为2024年1季度的高基数而有下行压力。国内增量政策在实体经济中的直接效果是否能够更明显地体现出来，特别是财政政策带动实体经济有效需求的效果，决定了当前经济复苏的持续性。

好消息是，在2024年12月的经济数据中，可以看到财政政策发力的信号。目前已经发布的2024年12月经济数据中，最值得关注的是金融数据中所反映的财政政策之信息。2024年12月，地方政府专项债增量超季节性地上升，创出历史新高。同月，财政存款超季节性下降，降幅也创历史新高。在财政发债规模更大的同时，财政存款却在以更大幅度下降，表明财政支出力度在明显放大。受更为积极的财政支出的拉动，非专项债社融增长小幅度改善，反映实体经济融资利率敏感性有所修复。这对于引导金融市场资金进入实体经济，以及在实体经济中创造需求以稳定经济增长来说，都是好消息。

在财政政策发力的同时，实体经济的自发复苏动能有减弱迹象。2024年9月政策转向之后，实体经济预期改善，带动了一波经济的自发修复。但2024年12月制造业PMI的回落已经表明，实体经济自发修复动能有减弱迹象。而在2025年1月上半月，我国30城市商品房周度销售面积回落。这一回落是否代表未来地产销售的趋势，还需要观察更多数据。另一方面，尽管我国出口在2024年11月和12月保持稳健，但我国东南亚航线的出口集装箱运价指数在1月上半月明显回落。在最近一年多时间里，对东南亚出口一直是我国出口的引领者。东南亚航线出口集装箱运价指数的回落，预示我国出口未来可能承受更大压力。因此，2024年年底我国较为稳健的出口可能跟“抢出口”有关，2025年出口可能会面临更大下行压力。

2025年1月上半月，人民银行稳定人民币汇率的态度更为明朗。人民币汇率虽继续面临贬值压力，但在国内“逆周期调节因子”，和离岸市场人民币银根紧缩等措施的支持下，汇率保持稳定。在国内财政政策力度提升，国外人民币贬值压力不低的情况下，国内政策决策者估计会对汇率稳定目标赋予更大的权重。

整体看，2025年1月上半月发布经济数据有亮点，也有值得关注的地方。亮点是2024年4季度GDP增幅反弹，以及2024年12月财政政策力度加大，实体经济融资利率敏感性修复。值得关注的地方则是国内实体经济自发修复动能的减弱迹象。接下来，财政政策估计会进一步发力，让增量政策的效果更多地在实体经济中显现出来，从预期改善手中接过经济复苏的“接力棒”，如此可保持经济复苏势头的延续。而在外部贬值压力较为明显，内部又有财政发力支持实体经济的情况下，决策者估计会将更多注意力放在稳定汇率之上。

相比国内实体经济的状况，当前国内长期债券的收益率显得有些过低。导致长期债券收益率过低的重要原因是，2024年以来的我国实体经济融资利率敏感性的下降。当利率下降到低位仍不能刺激实体经济融资需求时，利率就难以从低位回升。从预判债券收益率的走势来看，当前财政政策是最值得关注的方向。因为财政在实体经济中的发力，可以提升实体经济融资需求，修复实体经济融资利率敏感性缺失的局面。考虑到2024年12月数据显示，财政力度已经明显提升，过去一年以来因融资利率敏感性偏低所导致的偏低利率水平，有不小的回升可能。另外，随着决策者对汇率的关注，国内货币政策态度也在发生微调。上周，国内7天回购利率（DR007和R007）均明显走高，超越2024年的高点，反映银行间市场短期资金面明显收紧。这一短期利率走势中很可能包含着货币政策下一步走势的信号，值得关注。在财政发力、央行稳汇率的大背景下，债券投资者需要高度关注债券收益率反弹的可能性。

附录：近两周（1月6日-1月17日）金融市场跟踪：股票市场企稳反弹，债券收益率震荡上行

股票方面，经过跨年的回调，随着本周一（1月13日）央行明确表态稳汇率^[1]以及超预期经济数据的发布，本周（1月13日-1月17日）市场企稳反弹。1月13日上午A股触及本次回调低点，沪深300指数最低触及3704点，补了9月27日的缺口。本周二（1月14日）A股全面反弹，当天5328家公司上涨，仅38家公司下跌。整体看近两周小盘股表现好于大盘股，涨幅主要集中在本周（1月13日-1月17日）。近两周中证2000上涨5.5%，中证1000上涨3.9%，沪深300上涨1.0%，上证50下跌0.2%。北证50在经过11月以来持续下跌后本周（1月13日-1月17日）上涨10%，也反映了风险偏好有所上升。行业方面近两周科技、制造以及周期类板块涨幅领先。（图表 10）

成交额看，近两周成交额整体继续下降，全A日均成交额1.17万亿。1月13日单日成交额9762亿元，是2024年10月以来首次低于1万亿元，之后随着1月14日市场全面上涨，交易额重回1万亿元以上。以2015年以来周度换手率看，近两周沪深300换手率ZScore连续两周低于-0.25，中证1000换手率ZScore上周（1月6日-1月10日）自2024年10月以来首次低于0（低于2015年以来周均换手率）。（图表 11）

债市方面，近两周国债收益率震荡上行，短端收益率上升较多。近两周10年期活跃券收益率上行4bp，收盘至1.64%，30年期活跃券收益率上行3bp，收盘至1.89%，1年期活跃券收益率上行至1.23%，收益率期限结构明显变平。1月6日-1月9日10年国债收益率围绕1.6%附近震荡。1月10日上午央行决定阶段性暂停在公开市场买入国债^[2]，收益率开始快速上行，10年活跃券收益率最高上行至1.67%，之后虽有所下行，但仍在1.6%上方。之后资金面持续紧张成为影响市场的主要因素，在资金面紧张影响下，债券收益率震荡上行，相对来说短端收益率上行更多。（图表 12、图表 13）

（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）

[1] 1月13日央行宣布将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75

http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5562705/index.html

同日，潘功胜行长在亚洲金融论坛开幕式上的致辞中表示人民银行、国家外汇局作为外汇市场的监管者，在面对市场变化时更加从容，经验更加丰富，有信心、有条件、有能力维护外汇市场的稳定运行。我们将坚持市场在汇率形成中起决定性作用，有效发挥汇率的宏观经济和国际收支自动稳定器功能。同时，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5564111/index.html

[2] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5562705/index.html

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徐高 中银国际证券首席经济学家
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