在2025年5月下半月，我国经济出现了一些值得关注的边际变化。

第一，在5月12日中美于日内瓦达成关税临时协议后，我国出口状况有所改善，但对美出口仍处于持续回调的态势中。尽管临时协定在短期内带来一定改善，我国出口形势仍面临不确定性。关税摩擦的反复，以及“抢出口”效应的逐步减弱，仍对未来出口走势构成一定压力。

第二，反映国内经济活动的指标在5月下半月整体维持稳定。高炉开工率、磨机运转率、高速公路货车流量等指标与上半月基本持平，波动有限。值得关注的是，轮胎开工率回升至“五一”假期前的水平，5月下半月数据表明相关担忧有所缓解，整体判断汽车行业仍维持较高景气度。

第三，5月下半月房地产销售仍显偏弱，部分二手房价格出现较明显的回调。商品房销售延续春节以来的低位运行态势，其中二三线城市的下行压力相对更大。值得关注的是，一线城市二手房挂牌价指数在5月下半月出现阶段性回调，终结了春节以来的回升态势。整体来看，房价再度出现调整，房地产市场的实际运行情况与“止跌回升”的政策预期之间仍有一定差距。

第四，从5月制造业PMI数据来看，我国经济景气在5月呈现温和回升态势，但价格水平仍面临一定下行压力。5月PMI略高于4月，尽管仍位于收缩区间，但各分项指数中，进出口及生产指标有所改善。与此同时，购进价格指数有所回调。从采购量和购进价格指数所处的相对低位来看，当前国内需求仍偏弱，价格走势也反映出一定的需求疲弱特征。

（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）

在2025年5月下半月，我国经济出现了一些值得关注的边际变化。

第一，在5月12日中美于日内瓦达成关税临时协议后，我国出口状况有所改善，但对美出口仍处于持续回调的态势中。5月上半月，港口集装箱吞吐量及国际货运航班等指标出现一定程度的回落，反映了关税摩擦带来的压力。而在5月下半月，出口相关的高频指标出现回升，这既与“五一”假期后贸易的季节性回暖有关，也可能受益于关税紧张局势的阶段性缓和。然而，开往美国的集装箱船数量仍呈现持续下行趋势，说明中美临时协议对我国对美出口的拉动作用较为有限。总体来看，尽管临时协定在短期内带来一定改善，我国出口形势仍面临不确定性。关税摩擦的反复，以及“抢出口”效应的逐步减弱，仍对未来出口走势构成一定压力。在2025年5月下半月，我国经济有以下一些边际上的变化值得关注。

第二，反映国内经济活动的指标在5月下半月整体维持稳定。高炉开工率、磨机运转率、高速公路货车流量等指标与上半月基本持平，波动有限。值得关注的是，轮胎开工率回升至“五一”假期前的水平。此前，由于轮胎开工率在5月上半月出现阶段性回落（对比去年同期并未出现类似现象），市场对汽车行业景气度一度产生担忧。而5月下半月数据表明相关担忧有所缓解，整体判断汽车行业仍维持较高景气度。

第三，5月下半月房地产销售仍显偏弱，部分二手房价格出现较明显的回调。商品房销售延续春节以来的低位运行态势，其中二三线城市的下行压力相对更大。值得关注的是，一线城市二手房挂牌价指数在5月下半月出现阶段性回调，终结了春节以来的回升态势。整体来看，房价再度出现调整，房地产市场的实际运行情况与“止跌回升”的政策预期之间仍有一定差距。

第四，从5月制造业PMI数据来看，我国经济景气在5月呈现温和回升态势，但价格水平仍面临一定下行压力。5月PMI略高于4月，尽管仍位于收缩区间，但各分项指数中，进出口及生产指标有所改善。与此同时，购进价格指数有所回调。从采购量和购进价格指数所处的相对低位来看，当前国内需求仍偏弱，价格走势也反映出一定的需求疲弱特征。

附录：金融市场跟踪（5月26日-5月30日）：A股交易量下降，风格分化加剧；债券市场延续震荡

股票方面，本周A股交易量持续下降，市场风格分化加剧，小盘股维持上周活跃表现。全周累计看，沪深300本周下跌1.1%，而中证2000则上涨1.1%。港股恒生指数下跌1.3%，恒生科技指数下跌1.5%。行业方面，本周环保、医药和军工行业领涨，其中医药行业指数已经连续6周上涨；汽车、电力设备和有色金属领跌。本周风格指数分化较为明显，大盘和小盘指数、高价股和低价股指数、亏损股和绩优股指数均出现一涨一跌的明显反方向走势。周内看，本周前三天交易量持续勉强过万亿的情况下大小盘股走势分化明显，周一、周二（5月26-27日）大盘股（沪深300）下跌，小盘股（中证2000）上涨，周三（5月28日）小盘股转跌。周一（5月26日）受周末汽车行业舆论影响，汽车行业当天下跌1.8%，之后两天汽车行业继续下跌，行业指数前3天累计下跌3.5%。周四（5月29日）受盘前美国联邦法院阻止美国总统特朗普关税政策生效的新闻影响，当天市场普涨，全体超4400只股票上涨。周五（5月30日）随着该新闻的反复，市场对周四的上涨有所回撤。当天超4100只股票下跌。美股本周整体上涨，其中标普500指数上涨1.9%，纳斯达克100指数上涨2.0%。周一美股休市，周二开盘后受特朗普延迟对欧洲加税以及日本考虑调整债券发行计划等利好因素影响，当天美股高开高走完全收复上周五（5月23日）跌幅。全球市场，MSCI全球指数上涨1.3%，MSCI发达市场（除美国）指数上涨0.8%，而MSCI新兴市场指数下跌1.2%。（图表 15、图表 16、图表 17）

成交情况看，本周日均成交1.09万亿元，较上周下降7%，为2024年10月以来最低周日均水平。2015年以来数据计算，全A周度换手率1.3%，换手率ZScore由上周的0.4下降至0.2（即超过2015以来周平均换手率0.2个标准差）。沪深300和中证1000换手率ZScore均创去年10月以来新低（图表 25）。周三（5月28日）沪深300成交1625亿元占全A比例仅15.7%，该比例为2017年以来单日最低水平。本周小盘股（非中证800和中证1000成分股）继续活跃，小盘股占A股交易额占比进一步上升至51.46%，连续两周超过50%（图表 23）。行业方面，本周领涨的环保行业换手率ZScore在各行业中上升最多，表现为放量上涨。电力设备和食品饮料2个行业表现为放量（换手率ZScore上升）下跌。领跌的汽车行业并没有放量（图表 24）。本周恒生指数换手率ZScore从上周的0.9上升至1.4，有所放量。（图表 18）

估值方面，截至周五收盘，沪深300市盈率12.5，2015年以来市盈率ZScore等于-0.2。中证1000市盈率39.3，2015年以来市盈率ZScore等于-0.3。标普500市盈率26.5，市盈率ZScore为0.5。纳斯达克100指数市盈率33.2，市盈率ZScore为0.7。（图表 19）

债券方面，本周利率债收益率延续窄幅震荡（图表 20、图表 21）。周一（5月26日），受特朗普周末在关税问题上表态影响，债市整体在避险情绪的支撑下略微上扬，短端全线走红，下午收益率有所回调，但全天各期限收益率依旧以下跌为主。周二上午工业企业利润数据发布，数据有所改善，债券交易行情较弱，收益率略微上行。周三央行公开市场操作投放585亿元，DR007维持在1.69%的宽松水平，但市场情绪仍然偏弱，各期限收益率整体小幅上行。周四美国国际贸易法院叫停特朗普“解放日关税”，受此影响国内权益走强继续压制债市情绪，各期限国债收益率均上行。周五美国关税因素反复，债市情绪回暖，各期限收益率下行1-4BP。晚上央行公布5月份买断式逆回购共7000亿元（图表 27），较前几个月偏低。整体来看，本周处于月末跨月，央行净投放呵护力度较大，资金整体偏宽松，债券市场受到经济数据发布、特朗普关税消息等影响周内窄幅震荡。

本周汇率和商品市场。本周美元指数小幅上涨0.3%。离岸人民币兑美元贬值0.5%，收至7.21。本周黄金下跌2.1%，收至3289美元/盎司。周一黄金整体震荡，周二受美元因日本调整国债计划而走强影响开始下跌。北京时间周四早晨受美国联邦法院暂停特朗普“解放日关税”新闻影响快速下跌，最低跌破3250美元/盎司，之后随着事件的反复有所反弹。本周原油下跌，WTI原油下跌1.6%收至60.8美元/桶。本周原油价格主要受OPEC+会议对未来产量配额计划影响波动。北京时间5月28日晚间市场受OPEC+同意维持当前的集团范围石油产量配额计划新闻影响开始上涨，但北京时间5月29日晚间受哈萨克斯坦称OPEC+将在周六会议上宣布再次增产石油新闻影响快速下跌至5月28日启动位置。最终，北京时间本周六（5月31日）下午OPEC+宣布7月份将石油日产量提高41.1万桶。国内商品市场本周普遍下跌，南华商品指数下跌1.6%。值得注意的是，已连续8个月下跌的焦煤，其主力合约本周大幅下跌11%，领跌各期货品种，有加速下跌迹象。同时，截至周五（5月30日）收盘，焦煤主力合约持仓超过55万手，已达到该品种上市以来主力合约持仓最高水平。（图表 22）

（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）

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徐高 中银国际证券首席经济学家
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郭军 中银国际证券证券分析师
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李晨希 中银国际证券证券分析师
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