n  前三季度，经常项目顺差同比扩大，占GDP比重仍然处于国际认可的合理范围以内，但三季度顺差规模创历史新高，占GDP比重自2011年以来首次触及4.0%。贸易大顺差背景下，需要警惕贸易保护主义风险上升。

n  前三季度，线上资本项目逆差创新高，源于内资流出明显加快，外资从上年同期净流入转为小幅净流出，其中三季度外资净流出规模升至历史次高，略低于2015年三季度净流出规模。

n  前三季度，内资流出加快是因为对外债务类和股权类投资净流出规模均有所增加，与银行将结售汇顺差转化为境外资产运用，以及南下资金加速流入港股市场有关。

n  前三季度，外资净流出压力来自债务类资金，主要是因为外资套利空间被压缩导致外资减持人民币债券。外来股权类资金净流入状况有所改善但幅度有限，净流入规模仍然处于历史低位。

n  截至9月末，在汇率和资产价格变动带来的正估值效应主导下，我国外汇储备余额继续增加，创2015年12月以来新高。受央行增持黄金储备和金价上涨的双重影响，我国黄金储备余额占外汇储备比重创历史新高，储备资产多元化配置稳步推进。

n  2025年之前，我国民间部门对外净头寸长期为负，对外净负债规模经历了由升转降的调整过程，人民币贬值预期是主要触发因素。2025年以来，我国民间部门对外净头寸持续为正，预示着2025年或将成为我国迈向成熟净债权国的起点，同时也意味着民间部门对人民币升值的敏感性或有所增强。

风险提示：海外经济金融风险超预期，国内政策和经济复苏不如预期。

2025年12月31日，国家外汇管理局公布了2025年三季度及前三季度国际收支平衡表和9月末国际投资头寸表。现结合最新数据对2025年前三季度我国对外经济部门状况分析如下：

经常项目顺差扩大，需要警惕贸易保护主义风险上升

前三季度，经常项目顺差同比增长89%至4928亿美元，其中货物贸易顺差增长40%，服务贸易逆差减少14%，二者分别贡献了经常项目顺差同比增幅的89%、11%（见图表1）。同期，经常项目顺差占GDP比重同比上升1.6个百分点至3.5%，继续保持在±4%国际认可的合理范围以内。不过，三季度，受货物贸易顺差扩张影响，经常项目顺差规模升至1987亿美元，创历史新高，占GDP比重自2011年以来首次触及4.0%（见图表2）。当季，国际收支口径的货物贸易顺差与海关口径的顺差缺口由上季度938亿美元的历史高位收窄至205亿美元，为2022年二季度以来新低，有助于缓解外界对我国国际收支统计质量的质疑。

前三季度，作为服务贸易逆差主要组成部分，旅行服务逆差同比减少4%至1523亿美元，主要源于旅行服务收入增长加快，尤其是三季度旅行服务收入同比增长32%至139亿美元，为历史第三高，表明外籍人员来华旅行热度提升，反映了我国实施单向免签政策的积极影响。同期，运输服务逆差同比减少21%至369亿美元，为近三年来同期新低，其中运输服务收入同比增长12%至899亿美元，为近三年来同期新高，而运输服务支出规模与上年同期基本持平，与货物进出口规模变化趋势一致（见图表3）。

前三季度，我国实际GDP同比增长5.20%，较上年同期提升0.40个百分点，其中货物和服务净出口拉动作用同比上升0.36个百分点，表明外需是我国经济增长韧性的主要来源（见图表4）。不过，近期海关总署数据显示，2025年前11个月，我国货物贸易顺差规模达10758亿美元，首次突破万亿美元关口，引发了国际社会对我国产业政策和汇率政策的重新审视。

内外资齐流出推动线上资本项目逆差创历史新高

在央行基本退出外汇市场常态干预的情况下，经常项目顺差与资本项目逆差是同涨同跌的镜像关系。因此，前三季度，伴随着经常项目顺差扩大，资本项目（含净误差与遗漏，下同）逆差同比增长87%至5453亿美元，线上资本项目（不含净误差与遗漏，下同）逆差同比增长105%至5705亿美元，其中民间部门对外投资（非储备性质金融账户资产端，即“内资”）净流出规模由上年同期3356亿增至5615亿美元，为历史同期新高，外来投资（金融账户负债端，即“外资”）则由上年同期净流入571亿转为小幅净流出90亿美元（见图表5、6）。

总体来看，近年来内外资流动规模从同步并行转向分化。例如，2022年一季度至2024年一季度，受新冠疫情等因素影响，内外资均陷入低迷态势，期间线上资本项目逆差总体稳定，单季逆差均值为574亿美元。然而，2024年二季度以来，内资流出明显加快，2025年一季度净流出2154亿美元，为历史第四高，但外资流动形势未见好转，流入流出交替出现，2025年三季度净流出767亿美元，为历史次高，仅略低于2015年三季度净流出规模786亿美元，内外资齐流出导致当季线上资本项目逆差升至2522亿美元，创下历史新高（见图表5、6）。

对外债务类和股权类资金净流出规模均升至历史高位

从项目构成看，内资流出加快的主要贡献项是证券投资和其他投资。前三季度，对外证券投资净流出2632亿美元，为历史同期新高，其他投资净流出规模同比增加1133亿至1705亿美元，而对外直接投资净流出规模降至1186亿美元，为近五年来同期新低（见图表7）。

从资金性质看，对外债务类（含对外直接投资项下的关联企业债务往来）和股权类资金净流出均有所加快。前三季度，对外债务类资金和股权类资金净流出规模基本相当，分别为2770亿、2752亿美元，前者为历史同期第三高，后者创下历史同期新高（见图表8）。

对外债务类资金中，债券、贷款、货币和存款净流出加快。前三季度，境内企业对境外关联公司放款减少，对外直接投资项下关联企业债务净流出规模同比减少59%至179亿美元，为近五年来同期新低，其中二季度净流出规模仅为21亿美元，三季度转为净流入3亿美元。然而，作为对外债务类资金第一大流出项，债券投资净流出规模同比增长100%至886亿美元，为历史同期次高，对外贷款、货币和存款则出现四年来同期首次净流出，净流出规模分别为743亿、278亿美元（见图表9）。

对外债券投资、贷款和存款增加，或源于前三季度银行即远期（含期权）结售汇录得顺差1436亿美元，仅次于2021年同期顺差规模1828亿美元。作为境内外汇市场余缺调剂者，银行会将结售汇顺差转化为境外资产运用。截至2025年9月末，银行业对外外币金融资产余额为12803亿美元，较上年末增加了1374亿美元，其中外币债券投资余额增加636亿美元，增幅创历史同期新高，外币存贷款余额则由此前连续三年同期减少转为增加406亿美元。

对外股权类资金中，直接投资基本稳定，证券投资规模创新高。前三季度，对外股权性质直接投资净流出1006亿美元，同比仅增加12亿美元；对外股权性质证券投资净流出规模同比增长97%至1746亿美元，创历史同期新高（见图表10）。同期，港股通南下资金累计净买入10842亿元，其中一季度和三季度，恒生指数分别上涨15.3%、11.6%，导致南下资金加速流入，单季净买入规模均超4000亿元，处于历史前两位。

外来债务类资金转为净流出，股权类资金净流入仍然低迷

从项目构成看，外资转为净流出的主要贡献项是证券投资。前三季度，外来证券投资由上年同期净流入946亿转为净流出450亿美元，其中三季度净流出823亿美元，创下历史新高；外来直接投资、其他投资则分别由上年同期净流出155亿、212亿美元转为净流入377亿、85亿美元（见图表11）。

从资金性质看，外资净流出压力来自债务类资金（含外来直接投资项下的关联企业债务往来），相关资金由上年同期净流入212亿转为净流出624亿美元，外来股权类资金则继续保持净流入，规模由上年同期366亿增至635亿美元，但改善幅度有限，仍然处于历史低位（见图表12）。

外来债务类资金中，债券投资、贷款资金净流出增加。前三季度，外来债券投资由上年同期净流入894亿转为净流出581亿美元，其中三季度净流出672亿美元，创历史新高，主要是因为美元对在岸人民币掉期点上行导致外资套利空间被显著压缩。与此同时，外来贷款资金为连续第四年净流出，净流出规模由上年同期77亿增至249亿美元，表明境内企业加速偿还境外贷款。不过，外商投资企业偿还境外关联企业借款速度有所放缓，净流出128亿美元，为近三年来同期新低；外来货币和存款资金由此前三年连续净流出转为净流入300亿美元（见图表13）。

外来股权类资金中，直接投资和证券投资净流入均有所改善。前三季度，外来股权性质直接投资净流入规模由上年同期315亿增至504亿美元，但仍然是2005年以来同期次低（见图表14）。不过，新增资本金规模合计601亿美元，与上年同期基本持平，并且与外来股权投资规模的缺口由上年同期288亿降至98亿美元，表明外商企业长期投资意愿保持稳定，撤资情况也出现明显改善。

2025年以来，受“中国资产重估论”和中美经贸冲突缓和等因素影响，境外对我国股权性质证券投资重回净流入，一二季度净流入规模分别为40亿、243亿美元，但三季度重新转为净流出151亿美元。前三季度，境外投资合计净流入131亿美元，为2012年以来同期次低，表明外资对于人民币股票资产仍然持谨慎态度（见图表14）。

三季度外来股权性质证券投资转为净流出，说明当季境外持有的股权投资余额显著增加主要反映了股价上涨带来的正估值效应影响。国际投资头寸表数据显示，9月末境外持有的股权投资余额为16152亿美元，较6月末增加了2341亿美元，剔除交易因素影响后的正估值效应为2492亿美元。同期，人民银行公布的境外机构和个人持有的境内人民币股票余额增加了4669亿元，增幅创2021年以来季度新高，或同样反映了国内股价上涨影响[1]。从月度数据看，8月份沪深300指数上涨10.3%，外资持有境内人民币股票余额增加3662亿元，为2024年10月以来月度新高；9月份随着沪深300指数涨幅收窄至3.2%，外资持有境内人民币股票余额增幅同步降至1225亿元。

估值效应推动外汇储备余额增加，储备资产多元化配置稳步推进

前三季度，我国外汇储备余额增加了1363亿至3.34万亿美元，创2015年12月以来新高。外汇储备余额增幅中，汇率和资产价格变动带来的正估值效应为1936亿美元，抵消了交易引起的储备资产下降573亿美元（见图表15）。

三季度，汇率和资产价格变动带来的正估值效应为331亿美元，较一二季度明显收窄，是因为美元指数由此前连续两个季度下跌转为小幅上涨1.1%，带动主要非美货币汇率转跌，但美债收益率下行，全球主要股指基本延续上涨态势，日经255指数、标普500指数、富时100指数和法国CAC40指数分别上涨11.0%、7.8%、6.7%和3.0%，德国DAX指数则小幅走弱0.1%。当季，交易引起的储备资产减少119亿美元，降幅创2020年以来季度新低，主要反映了境内外汇供求关系改善、人民币汇率贬值压力趋缓的影响。

截至9月末，我国黄金储备数量为7406万盎司，连续第11个月净增持，其中第三季度净增持黄金16万盎司、约合30亿美元。当季，伦敦现货黄金价格累计上涨16%至3825美元/盎司。受量价因素共同影响，9月末我国黄金储备余额升至2833亿美元，占同期外汇储备余额比重为8.5%，继续刷新历史新高（见图表16）。

全球央行坚挺的购金需求是2025年金价屡创新高的重要推动因素。世界黄金协会统计数据显示，前三季度，全球央行累计购金量为634吨，虽然低于上年同期的724吨，但仍然远高于历史平均水平。截至9月末，全球黄金储备余额占外汇储备比重升至24.17%，其中发达经济体、新兴市场及发展中经济体比重分别为31.60%、14.56%，均明显高于中国比重。

民间部门对外净头寸持续为正，市场主体对人民币升值敏感性或增强

截至2025年9月末，民间部门对外净头寸连续三个季度为正，对外净资产规模升至3587亿美元，上年末则是对外净负债1598亿美元（见图表17）。

从主要项目构成看，民间部门对外净头寸转正，伴随着其他投资对外净资产增加、直接投资和证券投资对外净负债减少。截至9月末，其他投资对外净资产余额较上年末增加1826亿美元，直接投资、证券投资对外净负债余额则分别减少1802亿、1470亿美元（见图表18）。其中，其他投资净头寸变化由交易因素主导，与对外贷款和出口应收等贸易信贷资产增加有关；直接投资净头寸变化主要反映了对外股权投资增加和正估值效应[2]的共同影响；证券投资净头寸变化则是对外股权和债券投资净流出，以及外资减持人民币债券的结果。

从资产和负债端看，民间部门对外净头寸转正主要源于内外资齐流出。截至9月末，民间部门对外资产余额较上年末增加10572亿美元，其中交易因素影响（即内资净流出）为5615亿美元，略大于汇率和资产价格变动带来的正估值效应4957亿美元；民间部门对外负债余额增加5387亿美元，其中交易因素影响为-90亿美元（即表现为外资净流出），国内股市上涨和人民币汇率升值等带来的正估值效应为5477亿美元（前三季度人民币汇率中间价累计升值1.2%，带来的估值效应约为599亿美元[3]）（见图表19）。

2025年之前，我国民间部门对外净头寸长期为负，人民币汇率贬值预期导致对外净负债规模经历了由升转降的大幅调整。2014年年中之前，人民币汇率升值预期持续存在，境内市场主体纷纷进行“资产本币化、负债外币化”的财务运作，导致民间部门货币错配程度日益加深，对外净负债规模在2015年6月末达到2.37万亿美元，为历史最高。然而，其实自2014年年中开始，人民币汇率贬值压力就已经显现，促使市场主体开启外债去杠杆进程，带动民间部门对外净负债规模自2015年三季度开始逐步收窄（见图表17、20、21）。

2025年以来，我国民间部门对外净头寸持续为正。这预示着2025年或将成为我国迈向成熟净债权国的起点，同时也意味着民间部门对人民币升值的敏感性或有所增强。因为在不使用汇率风险对冲工具的情况下，人民币升值会侵蚀对外投资主体的财务收益，产生收缩效应。此外，债务性质资金是我国对外投资波动性的主要来源（见图表8），而且贷款在我国债务性质对外资产中占据主导地位（见图表22）。在境内低利率背景下，我国对外贷款规模日渐增加，可能也会放大人民币升值对境外负债主体的不利影响，加剧我国跨境资本流动的波动性。

风险提示：海外经济金融风险超预期，国内政策和经济复苏不如预期。

[1]人民银行统计数据和国际投资头寸表数据差异较大主要源于统计口径不同。其中，人民银行仅统计了境外机构和个人持有的境内人民币资产余额，而由于国际收支统计遵循居民原则，国际投资头寸表反映居民对非居民的金融资产和负债的存量状况，统计范围更广。在国际收支数据中，境外对我国股权性质证券投资的主要渠道，除了“沪股通”、“深股通”、合格境外机构投资者（QFII/RQFII）等渠道外，还包括非居民买卖我国机构境外发行的股票如H股（外资股份占比10%以下纳入证券投资项目统计），这部分数据在国际投资头寸表中按照市值法统计。

[2]虽然直接投资资产余额小于负债余额，但2025年前三季度资产端的正估值效应为1822亿美元，远大于负债端的正估值效应829亿美元，这可能是因为对外直接投资中使用的外币汇率弹性较大，前三季度外币对美元汇率升值幅度大于人民币汇率升值幅度。

[3]将2024年末和2025年3月末外商直接投资中的股权投资、境外机构和个人持有境内人民币股票资产、美元计价的本币外债余额的平均值乘以一季度人民币汇率中间价变动幅度计算得到一季度人民币汇率变化带来的影响，同理计算二季度和三季度人民币汇率变化带来的影响。

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